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[Análise] Volatilidade Internacional: Origem do choque e preocupações futuras

28 de fevereiro de 2018 - por Ação Jovem sem comentários

  • Na semana do dia 05 de fevereiro os mercados internacionais foram fortemente afetados por uma onda de volatilidade, com altas e baixas de preços de ativos de grande intensidade. Sempre que esses movimentos mais intensos ocorrem é importante nos questionarmos de onde vieram as fontes iniciais de preocupação e compreender as possíveis implicações futuras das preocupações.

    Comecemos pela investigação da fonte inicial do choque. Nos dias que antecederam o aumento da volatilidade dos mercados, houve acumulo de várias informações na direção de uma maior preocupação com a alta de preços nos Estados Unidos e suas repercussões sobre juros e liquidez nos mercados internacionais. Apenas como ilustração, houve: aumento do tom do discurso do Federal Reserve na reunião do dia 31 de janeiro, abrindo a possibilidade de até quatro altas de juros em 2018; os dados do mercado de trabalho apontaram para aceleração dos salários no dia 02 de fevereiro, com alta de 2,9% em 12 meses, acima da expansão ao redor de 2,5% observada nos meses anteriores; Yellen alertou, no dia 03 de fevereiro, que alguns preços de ativos poderiam estar com valores excessivos em função da manutenção da política monetária relaxada por longo período de tempo.

    O desempenho relativo dos ativos nesse primeiro momento de choque sugere que os focos de tensão estiveram circunscritos a alguns mercados (bolsa e volatilidade no mercado de ações), enquanto outros ativos tiveram comportamento menos extremos (dívida de países emergentes, moedas e commodities). O gráfico 1 ilustra como a variação na semana do aumento da volatilidade dos mercados, de 02 à 09 de fevereiro, se posiciona na distribuição histórica (de 1993 à 2018) de oscilações semanais de cada um dos ativos. Fica evidenciado que no mercado acionário (VIX, SPX, Nasdaq e Eurostoxx) as oscilações estão na parte mais extrema da distribuição. De outro lado, nos mercados de commodities e de bonds a variação na semana esteve apenas entre as 15% e 44% das semanas com maiores variações, com oscilações bem mais “normais” do que o visto nos mercados acionários. Esta diferenciação inicial de comportamento entre os mercados nos sugere que os riscos podem estar mais concentrados e com potencial de contágio moderado. Entretanto, é sempre bom ressaltar a limitação de capacidade preditiva de crises. Choques iniciais que começam contidos podem ser apenas o prenúncio de aumento de volatilidade mais intensa e espalhada adiante. Daí a necessidade de avançarmos na investigação dos focos de instabilidade potencial futuros.

    O temor inicial dos mercados, na nossa avaliação, é uma ascensão da inflação mais rápida e intensa nos Estados Unidos e seus possíveis impactos sobre o valor de várias classes de ativos após um longo período de liquidez global abundante. A partir desse diagnóstico é importante distinguirmos entre duas formas do risco se manifestar, com potencial interação dinâmica delas: (1) os dados de inflação repentinamente acelerarem nos Estados Unidos, como reflexo de um hiato de produto mais estreito, mercado de trabalho apertado, salários em elevação e preços de commodities e outros custos mais altos; (2) o simples risco da inflação ascendente adiante produzir reações antecipadas dos mercados, com altas de yields globais e efeitos sobre diversos preços de ativos (ações, preços de imóveis, custos de financiamento de governos e corporativos, criptomoedas, ativos de países emergentes, entre outros) que produziriam um choque financeiro sobre a economia global.

    Certamente haverá interação entre (1) e (2), mas preferimos tratar esses dois riscos de forma separada para mapear cada um dos “focos” de instabilidade potenciais.

    Do ponto de vista do risco tipo (1), da inflação acelerar rapidamente, partimos de limites que imaginamos em que a inflação nos Estados Unidos se tornaria um problema do ponto de vista dos mercados. Então, avaliamos a probabilidade de que os níveis de alerta possam ser atingidos em diferentes horizontes de tempo. Utilizamos como os dois parâmetros de alerta de risco para os mercados (sempre olhando para o núcleo do PCE): 2,0%, que é meta do FOMC, e 2,5%, que seria um nível que requereria uma política monetária apertada, em nossa avaliação.

    Partindo do nível atual de inflação, mapeamos a ocorrência de aceleração inflacionária de 0.5 e 1.0 p.p. para diferentes horizontes de tempo: 6, 12 e 18 meses à frente. Os resultados estão expressos nas tabelas 1 e 2, que trazem as probabilidades de ocorrência de cada nível de aceleração inflacionária para cada horizonte de tempo sob duas hipóteses: probabilidade de aceleração incondicional e probabilidade de aceleração condicional à economia estar em um regime de inflação em elevação.

    A probabilidade de ocorrência de uma aceleração de inflação superior a 1 p.p., que levaria o PCE para 2,5%, é contida (10,4% para o horizonte de 12 meses), mesmo em ambiente de inflação em elevação, o que respalda nossa percepção de que os ajustes nos mercados devem continuar ocorrendo de forma gradual. Por outro lado, a probabilidade de que vejamos a inflação (núcleo do PCE) ao redor da meta do FOMC de forma consistente nos próximos 12 meses é importante (33% de chance, quando usamos a medida condicional ao ciclo de alta de inflação). Esse é o nosso cenário base, com inflação ao redor da meta do FOMC até o final do ano e apertos monetários trimestrais ao longo do ano de 2018. Com isso, é natural imaginar que os yields globais continuarão se ajustando e eventos de maior volatilidade se tornem mais frequentes do que nos últimos anos, quando convivemos com regime de volatilidade muito contido. Caminhamos gradualmente para uma economia global mais normal em termos de crescimento, desemprego baixo, inflação e salários em ascensão gradual e juros de equilíbrio um pouco mais altos.

    Em relação ao risco do tipo (2), de queda abrupta dos preços de ativos transmitida para confiança dos agentes e que gera ciclo negativo na economia mundial, analisamos alguns candidatos a bolha, mas não encontramos elementos suficientes que sustentem um temor maior, neste momento. Os gráficos 2 a 7 mostram que: os mercados acionários não operam hoje com relação preço/lucro tão distante de seus padrões históricos; os preços dos imóveis, quando avaliados em relação à renda em diversos países, aparentam normalidade na maior parte dos países; a dependência de capital externo nas nações emergentes, mais suscetíveis a reversões de fluxos de capitais, está bem mais contida do que em períodos anteriores; o nível de alavancagem dos setores privado e público não tem crescido de forma explosiva na maior parte dos países.

    As relações preço/lucro das principais bolsas mundiais não apresentam sinais evidentes de exagero. Diferente de períodos que precederam crises financeiras anteriores, como a bolha do Nasdaq nos anos 90, e mesmo o colapso de preços de ativos no Japão na década de 80, não há, neste momento, sinais de exageros que requeiram maior preocupação. Mesmo as empresas de tecnologia, sempre mais suscetíveis a exageros de precificação, com apreçamento por seu potencial de lucro futuro, em tese mais incerto, não apresentam sintomas contundentes de exagero.

    Esse fato é relevante, na medida em que foi o mercado de ações que mais reagiu ao susto no início de fevereiro, o que poderia sinalizar uma fragilidade maior nessa classe de ativos. O crescimento da economia, os custos corporativos controlados, a inflação ainda moderada e os lucros crescentes parecem suportar os atuais níveis de preços.

    Outro foco de vulnerabilidade potencial são os preços dos imóveis, após esse longo período de custos de financiamento baixos ao redor do mundo. Neste caso, há indícios de algum exagero circunscrito a países específicos, mas sem potencial de contágio sistêmico. Conforme ilustrado no gráfico 3, alguns países desenvolvidos, que mantiveram juros expansionistas por bastante tempo, como Austrália, Nova Zelândia, Suécia e Canadá, estão com a relação de preços de imóveis sobre a renda 20% a 40% superior às respectivas médias históricas, o que é um nível considerado de alerta.

    Nesses países, entretanto, já tem havido algum aumento nas taxas de juros e, em alguns deles, houve medidas prudenciais para limitar a atividade no setor imobiliário com o objetivo de conter risco de bolha. Em determinados casos, inclusive, existem restrições às compras de imóveis por estrangeiros, que foi um dos vetores de alta de preços em cidades específicas. Estas medidas já vêm produzindo desaceleração da atividade imobiliária em alguns casos e contém o risco de que haja uma correção mais abrupta adiante. De qualquer forma, estes países parecem representar riscos localizados e de ajustes de preços moderados, com impacto sistêmico limitado.

    Os países emergentes, por sua vez, apresentam contas externas bem mais ajustadas do que em períodos que antecederam crises anteriores. Os déficits em conta correntes são menores em boa parte das nações e as reservas internacionais acumuladas no passado são um colchão para eventuais choques negativos. Os países antes classificados como “cinco frágeis” (Brasil, Índia, Indonésia, África do Sul e Turquia) convivem hoje com déficits em conta corrente inferiores aos observados em 2013, conforme ilustrado no gráfico 4. Esta é a realidade também da maior parte das economias da América Latina, como Chile, Peru, México e Colômbia.

    Olhando especificamente para o Brasil, o país está hoje muito menos vulnerável do que em 2013. O déficit em conta corrente saiu de 4,2% do PIB no pior momento para próximo de zero (-0,5%) em 2017. A necessidade de financiamento externo (diferença entre o déficit em conta corrente e o investimento direto no país), que chegou a ficar em US$ 5 bilhões em 2014, hoje é muito mais favorável. O fluxo atual de investimentos diretos é muito maior do que o déficit em conta corrente.

    Essa posição favorável das contas externas, com menor necessidade de financiamento de curto prazo dos países emergentes, é um elemento importante de contenção do contágio de eventuais choques para o conjunto amplo dessas economias. Há um grau de vulnerabilidade desses países bem inferior: (i) ao da década de 90, quando conviviam com dívidas externas e/ou déficits em conta corrente elevados, (ii) a 2013, quando havia grande alavancagem, de países e empresas, ancorada em preços de commodities muito altos e, portanto, mais sensíveis às reversões abruptas nos mercados internacionais.

    Um foco de maior preocupação, nesse provável ambiente de taxas de juros gradualmente maiores ao redor do mundo, é o estoque de dívida corporativa acumulado nos últimos anos. Dados do BIS mostram que, em alguns países, a dívida do setor corporativo, sozinha, representa mais de 100% do PIB. Conforme ilustrado no gráfico 5, Europa (105% do PIB), Canadá (117% do PIB) e, de forma mais preocupante, Cingapura (120%), China (165%) e Hong Kong (260%) são focos de atenção. Não se trata de um risco novo ou desconhecido, mas a aproximação da reversão da condição bastante acomodatícia da política monetária global suscita acompanhamento mais próximo da dinâmica das dívidas corporativas. China e Cingapura, com regimes de câmbio controlados e de baixa variabilidade, e Hong Kong, com regime de câmbio ancorado (peg) no valor do dólar, produziram grande impulso ao endividamento de suas corporações durante a fase de liquidez abundante.

    Acreditamos que seja este o maior foco de fragilidade da economia global nesta transição de uma fase de liquidez irrestrita para um mundo mais normal, com maior custo de capital. Já há uma reversão das políticas na China para conter a velocidade de expansão da dívida no país. Resta saber se o atual nível de endividamento implica em risco efetivo em uma eventual reversão das condições de mercado. Até aqui, a China tem sido competente nas transformações de sua economia sem maiores traumas e é possível que consiga conduzir, mais essa transição, de forma suave.

    A instabilidade recente nos mercados internacionais derivou de uma percepção de maior risco em relação à inflação e às condições de liquidez global. A reação inicial dos mercados sugere risco contido e circunscrito a mercados com posições técnicas menos favoráveis. Os fundamentos continuam a suportar uma visão construtiva para preços de ativos, com poucos elementos de preocupação sistêmica presentes, neste momento. A dinâmica histórica dos núcleos de inflação nos Estados Unidos mostra que um cenário de rápida e intensa aceleração de preços é relativamente incomum de ocorrer. Sendo assim, imaginamos que o cenário internacional permanece favorável, com bom crescimento, inflação moderada, mas subindo gradualmente, e preços de ativos em elevação, apesar de sujeitos a maior incidência de episódios de volatilidade ao longo de 2018.

    FONTE: economiaemdia.com.br

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